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注册制改革后,企业上市的路径及方法

  • 日期:2020-10-26
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上海股权托管交易中心党委书记、总经理 张云峰

 

一、中小企业融资发展战略

1.融资途径

中小企业融资难是个全球性的问题,但在中国这个问题特别突出。中小企业为什么融资难?过去我们一说到融资,首先一定想到的银行贷款。但银行严格的风控体系,决定了很难为这些轻资产、小规模、盈利能力较弱、前期投入较大,特别是现金流不够充裕的中小企业贷款。

那么中小企业融资靠什么?主要靠的是社会资本或各类基金,以股权融资的方式进入中小企业。银行贷款挣取利差,股权融资同样需要回报,它的回报是什么?第一个红利,第二个资本利得。

2.股权投资的获利途径

首先说红利。我入股这个企业,就是这家公司的股东,公司产生利润、有现金流了,每年分配现金红利,这是我的所得。第二个是资本利得。我选择合适的时机,把股票转售他人,低买高卖,就赚钱了。

首先我们谈谈红利所得,中小企业最缺的就是钱,有钱赶紧花掉,扩大再生产,不大可能会拿出可观的现金红利。那么小企业不行,大企业行不行?像中石油、中石化、中国移动、中国电信,这种规模大、盈利能力强、现金流充裕的企业,每年给所有股东现金分红,可不可以?可以。但你持有中石油股票,每年拿红利,要多少年才能收回投资成本?要三代人。所以说,股权投资除了极个别的行业和企业外,特别是对于生产加工业类企业来说,股权投资靠红利所得肯定是不靠谱的。股权投资要想取得收益就只有一条路——卖掉它,卖不掉肯定是亏。

3.股权退出途径

现在问题来了,我的股票卖给别人,我是赚钱的,但那个人不亏了吗?那他也卖了。他卖给第三个人,这人不又亏了吗?总会有亏的。如果一种商业模式,最终的结果是让某人亏,这个商业模式肯定是不合理的。

怎么解决这个问题呢?办法只有一个,就是永续流动,股票永远都在交易就没事了;任何人拿到股票都知道能卖给别人,那就没问题了。从理论上说,企业成长进步会使股票增值,出售时就能获利。如果股票能长期流动、永远流动,股权投资的商业模式就完全成立了。问题是股权在哪流动呢?在中国只有一个地方,就是资本市场。

二、多层次资本市场体系及上市路径选择

1.多层次资本市场体系

2007年,中国证监会向国务院递交了一份关于中国多层次资本市场的建设方案,方案的核心内容就是下面这张图。

1 多层次资本市场体系

这张图严格按照国际惯例,是出自官方的一张图。它有三层结构:第一层,主板服务的对象是大型龙头型的蓝筹股企;第二层,创业板和科创板的扶持对象是具有高成长性、自主创新能力、科技含量、处在成长阶段的中等规模企业。其余那些不能上主板、创业板,有融资需求、交易需求,符合一定的规范条件和有持续发展经营能力的企业,都在场外市场。

2.主板市场

主板市场是在1990年设立的。当时通讯技术不发达、结算能力不强,所以那个年代沪深两个交易所是不够用的,应该是多多益善。但是10年过去,通讯技术得到了飞速的发展,结算能力也得到了飞速的发展。到1999年,大家忽然发现两个交易所多余了——我们炒股票为什么炒沪市、深市,放到一起炒不就可以了吗?上市为什么选深圳、上海,放一个地方不行吗?所以证监会当时出台一项举措,所有上市企业全去上海,深圳只做创业板。

3.创业板和深中小板

创业板市场在1999年开始研究论证,到20013月份已经是呼之欲出了,结果在众多质疑声中夭折。创业板的夭折导致了一个非常尴尬的局面——上海这边风生水起,深圳没活干了。在这种情况下,深圳推出了中小企业板。中小企业板跟主板唯一的区别,就是它的股本结构比主板小一点。但在2007年,中国证监会修改了IPO管理办法以后,这个区别也没了。所以现在中小企业板已经不存在了,大家可以把它忘掉。

再说说当时创业板为什么开不出来。创业板有两个创新:一个就叫注册制,一个叫做市商。当时媒体上连篇累牍的发表各类专家意见,说注册制是“宽进严出”。宽进可以,但严出会形成大量退市公司,可能影响社会稳定。第二个是做市商,说做市商就是坐庄,2000年好不容易把坐庄取消,现在又来了。所以最终的结果,创业板市场就这样夭折了。

夭折以后,创业板市场最终在2009年正式推出。当它推出的时候,跟主板唯一的区别是股本结构小一点。所以创业板市场,可以简单的理解成一个新的中小企业板。过去好多人讲,创业板市场是创业成功板,实际上与主板没任何区别,就是比主板个头小一点。

4.科创板

那么科创板怎么把注册制推出来了? 2018105日,习总书记在上海进博会开幕式当天,正式宣布开始建设科创板。这次科创板做得好,是中共中央深改小组直接管这个事情,市场在短短不到一年的时间里就开出来了。这是我证券从业26年以来,看到最漂亮的一仗。所以科创板将会成为我们国家证券行业皇冠上的明珠,这个不会有任何疑问。

5.场外市场

接下来我们再说说场外市场。中国的场外市场其实开得很早,2001716日开的。只不过这个市场,在当时并不是为了解决中小企业的融资问题,它解决的是历史遗留问题。

我们把这个时间追溯到1998年之前。那时中国的资本市场格局,跟当下几乎是一模一样——有上交所、深交所,每个省都有交易中心。其中有些交易中心运营不够规范。但按照公司法要求,股份有限公司的股票交易,必须在经国务院批准的证券交易场所,或经国务院批准的其他途径上进行。依照这条规定,1998年全国进行了一次大规模的清理整顿。这次清理整顿的结果,只有上交所深交所是合法的,剩下所有的市场全部关闭。

当时北京有两个市场,一个是中国人民银行批准设立的NET交易系统,还有一个是国家体改委批准设立的STAQ交易系统。2001716日,设立了新的信贷市场,名字叫证券公司代办股份转让服务系统,当时俗称三板。这个市场出来后,马上引起中关村企业的高度关注。为什么中关村企业关注它?因为创业板夭折,受影响最大的就是中关村的36家企业。正在他们十分沮丧的时候,三板出来了,所以中关村企业就提出我们要上三板。

这项工作从2002年开始,北京市人民政府联合当时我所在的申银万国证券公司,共同推进中关村企业上三板。这项工作到2005年得到国务院的肯定。这个市场在2006123日这一天,正式设立。市场的名字叫中关村证券公司代办股份转让报价系统——我们业内叫它报价系统,前面那个叫代办系统。老百姓怎么叫?老百姓都叫三板,一个叫老三板,一个叫新三板,新三板就这么来的。实际上新三板是民间叫法,官方一直没这样叫过。

新三板出来以后,终于让全国的中小企业看到了希望。大家是翘首以盼,希望这个市场能够早日面向全国开放。但是非常遗憾的是,它在国内的试点持续了7年多。

在这种情况下,有条件的省份开始发挥作用。200812月份成立了天津股交所,2009年设立了重庆股份转让中心,2010年正式设立了我所在的上海股权托管交易中心。那个时候服务于中小企业的资本市场就这4个,大家是相互合作、适度竞争,做的也算有声有色。那么当年做得最好的是哪一个呢?就是上海。上海是既有融资又有交易,做得风生水起。但非常不幸的是,它跟新三板之间的形成了一个跷跷板效应。新三板开盘的时候不错,天津、重庆成立的时候没什么影响;但是上海一成立,新三板顷刻之间没交易、没融资了,所有投资人都跑到上海市场里来了。

在这种情况下,证监会当时做出重大举措,把新三板从深圳调回北京,在北京成立一个专门机构来管理新三板市场。这期间,证监会发布了一系列的文件:第一,《关于清理整顿各类交易场所,切实防范金融风险的决定》;第二,《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》;第三,《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》。在第三个文件的引导下,全国各省市都开始设立同类市场。其实不仅是省市,当时省、市、县、镇、个人都有,半年之内六七十个市场拔地而起。

20177月份,国务院办公厅又正式颁布了《关于规范发展区域性股权交易市场的通知》。以这个文件为基准,每个省保留一个区域性市场,目前这类市场加在一起共有34个。市场虽然有34个,但是真正能够发挥市场作用、能为中小企业发挥融资功能的,目前只有两个:一个是新三板,一个是上海的市场。

6.上市路径选择

在选择市场的过程中,如果纯粹是为了融资而上资本市场的话,大家的选择应该按照这样一个次序。

2 上市路径选择

首选一定是科创板,第二是主板,第三创业板。如果这三个市场如果进不了,选哪个?上海股交中心的科创板。这个科创板在2015年就成立了;2018125日国务院常务会议上,被认定为全面创新改革经典案例,面向全国8个全面创新试点区域开放。20196月,按国家发改委要求,作为唯一一个金融案例,在国家双创周上展出,李克强总理参观了相关展示。这个板是目前除沪深交易所外,融资能力最强的一个板,融资满足率100%

因为区域化的原因,这个板现在只能负责上海的企业,北京这样的外地企业就上不了。但实际上,这个板目前有1/3的企业都是江浙一带的企业。怎么进来的呢?现在咱们都知道的,叫“小红筹”。

什么是“红筹”呢?我问问在座的各位企业家,你们的企业想到NASDAQ上市,能上吗?不能上的。不能直接上怎么办?要在开曼群岛设个“壳”,然后让开曼群岛的“壳”来收购咱们的企业,由开曼群岛的“壳”到NASDAQ去上市。这个“壳”叫什么?叫“红筹架构”。我们都宣传说,我的企业在境外上市了。其实不是这个企业上市,是那个“壳”上市。现在如果到上海股交中心的板上市,要在上海设个“壳”,这个证监会内部都认可,简称“小红筹”。

那么融资能力第二好的是哪里?是上海股交中心的E板。它跟新三板几乎是一模一样的,融资满足率55%。也就是说100家企业想融资,有55家可以拿到钱,另外45家是拿不到钱的。很不尽如人意,但在业内还是无人能比。第三名是新三板,去年融资满足率10%,很不尽如人意,但也相当不错了。

除了刚才提到的几个,现在其他市场几乎是没有融资的。为什么没有融资呢?其实没有融资非常正常,因为它们根本就不具备融资的功能性机制。融资的功能性机制是什么?我们解剖一下主板。主板的股票交易是融资吗?不是,股权交易跟赌场没区别,跟企业一点关系都没有。那企业想融资怎么办?增资扩股。新增的股票在资本上叫什么?就叫新股。新股的钱才是进到企业里去的。

为什么大家抢着买新股,买都买不着,要中签才能买得到?因为买到新股以后,拿到二级市场一交易就赚钱了。我再问大家一个问题,如果咱们主板市场不要二级市场交易,不交易就发新股,你还买它么?要等到你孙子那代,才能拿回成本。如果没交易,肯定没人买新股;没人买新股,就没法融资。资本市场的基本功能,就是必须要有一个高溢价且活跃的二级市场,有交易才能有融资功能。

现在的问题是,除了上海和新三板有点交易以外,剩下的市场没交易。资本市场建设的基本原则是越少越好——交易所越聚集资源就越活跃,越活越就越聚集资源,最终就能汇集更多的企业,这是金融基本理论。当然国家从防范风险的角度考虑,要另当别论。

三、上交所科创板及投资机会

前面我给大家把整个的资本市场勾勒了一遍,接下来我们进入主题,我们讲注册制。

1.注册制

注册制到底是怎么回事?创业板搞注册制的时候,好多人都说注册制是宽进严出。核准制要核准、要审核,注册制就不用审核了,一注册就上市,那不就是宽进严出。2001年的时候,各路专家都这么认为;现在好多证券公司董事长、总经理,还有这样认为的,其实这是重大误解。注册制和核准制的本质区别在于谁说了算,如果是保荐机构说了算,就是注册制;如果是审核机构说了算,就叫核准制。

现在有个问题,到底是保荐机构说了算好,还是审核机构说了算好?当然是谁了解企业,谁说了算好。最了解企业的,肯定是保荐机构。他们帮助企业改制,帮助企业做尽调,跟着企业摸爬滚打3~5年时间。这个企业好还是不好、未来会不会变脸、有没有投资潜质、将来能不能发展得更好,除了企业本身以外,就是保荐机构知道。

大家可能有点疑惑,审核人员审核半年时间,能不知道?其实审核人员不到企业现场去,根本审不出到底是好企业还是坏企业。现在审核的内容都公开了,企业有哪些收入、有没有政府补贴、算经常性损益还是非经常损益、减值计提比例合理不合理、账户处理时算研发投入还是算一般的费用等等,其实就围绕三张报表折腾。

看企业要看它的领导、团队、精神面貌、企业文化、科技含量、奋斗精神,不看这些,怎么知道企业好不好?所以审核人员审不出一个企业是好还是不好,只能审核它当下披露的东西是否真实。我们过去搞核准制的时候,企业上市以后,很快就变脸,而且是大量的变脸,这肯定是不对的。所以注册制让保荐机构说了算,肯定是对的,这毫无疑问。但券商是逐利的,监管不审核,券商自己说了算,券商造假怎么办?就算券商有责任心不造假,项目人员造假怎么办?还有对券商来讲,上市的企业越多越赚钱,既然不审核,为什么不多推荐呢?这三个问题要怎么解决?

第一个,关于券商造假问题。券商推荐企业上市要先投资,这个资金不能是募集的,必须是自有资金,且5年内不得退出。如果造假,第一个倒霉的就是券商自己的资金,它当然就不敢造假了。

第二个问题,个人造假怎么办?目前从美国的经验来说,就是严惩不贷。审核制时,监管在发现问题后,一般要看有没有主观故意、有没有产生严重的后果,据此来决定对他实施相应的惩罚。但是在注册制造假问题上,不讲主观故意也不讲后果,只要你造假了,处罚都一样,条件也都一样。什么处罚?罚得你倾家荡产,而且让你永远滚出这个圈子,让你永远成为穷光蛋。所以纽约交易所搞注册制,搞了200多年,个人造假问题几乎没有。

第三个问题,如果上市过快怎么办?核准制是证监会控制、行政干预,现在不审核了、行政不干预了,怎么控制?解决这个问题的办法就一条——包销。上市过快会导致发行新股的时候卖不出去,券商既然推荐企业上市,那就先把所有新股收下来。如果推荐企业上市,同时所有股票都卖出去了,就成功赚钱了;如果明知市场购买力不行,还推荐企业上市,就砸在自己手里了。所以美国纽交所注册制搞了200多年,上市公司才5000多家;咱们搞核准制,29年就3680家。注册制让券商用身家性命、用自己的真金白银来保荐一家企业上市。所以过去很多人都讲宽进严出,这根本就是不了解注册制。

那这次科创板注册制是这样做的吗?程序上跟我们主板过去的核准制上市,有哪些不同的地方?

 

3 注册制发行与上市程序

有三点不同。第一个,右上角写的是保荐机构投资,这是过去没有,这次注册制改革加进去的,是标准的注册制。但是很可惜的是,保荐机构投资规模太小,锁定时间就两年,所以还没有发挥更大的作用。但不管怎么说,这应该算是注册制了。

第二个,有询价、发行的程序,这是注册制。过去我们发新股的时候,价格需要征询专业机构和网上股民的意见。核准制的时候,价格上面是行政封顶;这次注册制是上不封顶、下不保底,损失是你自己的、买者自负,这是注册制的特点。

第三个,过去核准制的时候,是证监会核准,这次变成交易所审核、证监会备案。过去核准分为核准、不核准、建议撤回;现在备案分为同意备案、不同意备案、发回重审。但是不管怎么说,这是证券发行向注册制的方向迈进了一大步,应该说还是值得我们欢欣鼓舞的。

2.科创性认定

接下来给大家讲一讲,科创板的科创性到底该怎么界定?这是困扰我们上市当中最大的一个问题。现在科创板对科创型的认定标准,大体上可以总结几个“4”。

4 科创型认定指标

第一个4是“4个指标”。第一,是研发投入在整个营收当中的占比。企业想上市,要提前做好工作,千万不能临时抱佛脚。第二,科技人才战略。不是说学历高的就叫科技人才,学计算机的博士后搞人力资源工作,就不算是科技人才。第三,科技产业战略。一个企业的收入,有的来自于贸易,有的来自于生产加工,也有一些来自于科技产品,也要提前做工作。第四,知识产权的数量和质量。知识产权主要指专利技术,而专利技术中主要指的是发明专利,外观专利、实用新型专利基本不认可。什么叫专利的质量呢?你发明专利的同时,又在企业的产业化过程中应用上了,这就叫做有质量的专利;如果发明一个专利,然后束之高阁不用了,这个专利就叫没质量。那目前科创板上市,对专利的数量有多大要求?如果是好专利,一个就够了。什么是好专利?获得国家重大科学技术进步奖;或者专利没获奖,但专利发明人获得了重大科技技术进步奖也可以。如果拿不到这么大的奖怎么办?那就需要5个以上。这是第一个4个指标。

第二个是“4个突破”。这4个突破,首先第一个就是技术突破。技术有没有前景、有没有实验过不要紧,但它一定是要有突破的。作为案例来讲,最典型的就是微软公司。微软公司当年没什么营业收入,也没什么利润,但是它发明了DOS系统。年轻人可能没用过,Windows就是DOS的升级版。当时NASDAQ市场觉得技术突破将来有价值,所以让微软公司到NASDAQ上市,帮他融资、帮他宣传,最终微软公司成功的把它的DOS系统装到了全世界的个人电脑中,成就了当时全世界最伟大的一家企业,这就是技术突破。

第二个是技术领先,就是行业内都知道你这公司有领先技术。这个领先技术,是不是你发明的不要紧,只要你能合法使用就可以。

第三个,专营资质。专营资质不是指行业垄断,而是指经过自身努力,成功进入了一个行业。最典型的案例,新三板第一个挂牌企业430001世纪瑞尔。这个公司的产品非常简单,信号控制系统。像我们这些搞计算机专业的人,这种系统我们都会做,那为什么它发展的这么好呢?因为它第一个进入了铁路系统——进去很难,但进去后想出也出不来了,业绩相当稳定,这就叫做专营资质。

第四个,重大价值。重大价值指的是,这个企业现在的商业价值还没完全发挥出来,但所有人都知道它将来会具有重大价值。上海股交中心科创板就有这样一个企业,准备明年就报材料上板了,这公司名叫彩虹鱼。蛟龙号大家都知道吧?下潜7200米,全球第一名,获得国家科学技术进步一等奖。彩虹鱼就是蛟龙号的总设计师辞职以后,用民间资本做的“新蛟龙号”,名字叫彩虹鱼,下潜深度11000米,全球第一名。

这个企业到我们上海股交中心科创板挂牌的时候,一没营业收入二没利润,但它在技术上实现了重大突破,所以挂牌上市了。挂牌以后,公司发行新股每股10块钱。当时我们都认为,10块钱太高了,没营业收入没利润没法估值。但它发行新股的时候,被一抢而空。为什么抢?你只要今天抢到10块钱一股,明天拿到二级市场就卖180;之后180还买不到了,没人卖了。为什么没人卖?因为大家认为再过两三年,它就值1800了,因为它有重大价值。

那么创新怎么认定?创新指的就是四新经济,也就是新产业、新业态、新模式、新技术。这4个新怎么判断?上海有本“四新经济绿皮书”,拿它去判断;在里面的就是四新经济,不在就不是。所以这是科创板上市最容易判断的一部分,但是这部分占比很少。因为科创板现在要的还是硬科技,创新型的模式目前还不要求。

就算我们有了足够的指标、足够的数据,来判断这个企业是不是科技创新型的,其实最终还是离不开人。没有人的判断,还是没法断定一家企业到底具不具备科技含量,最终还得靠人。

我们上海股交中心就遇到过这个问题。有一家企业做开关做插座的,这能有什么科技含量?所以很快就被我们给否决了。后来有一年,我正好在上海第一财经电视台里做一档节目,一共12期,一个月一期。我做主持人,然后找一位企业家跟我进行交流。为什么找到我呢?因为我是跨学科的,本来是搞技术的,现在是搞金融,好像都懂一点,所以让我来做访谈。结果这档节目也不知道是有意还是无意,刚好把这位做开关插座的老板找来,跟我进行访谈。

事前我并不知道,我们之前否决了他们的材料。在我跟他交流的时候,发现这个企业有科技含量。三项插座是左零右火中间地线,零线碰到没事,火线碰到就会触电,地线接在用电器外壳上可以防止触电。一旦出现漏电的情况,如果地线是有作用的话,能够保护你的人身安全,这就是三项插座的作用。但是现在除了专业的楼宇以外,地线这个基本都是悬空的。但他们的插座,能在地线悬空的情况下,做到瞬间大电流归零。而且他的整个理论、设计、思路都非常清晰,讲给我一听,我觉得是对的。

所以访谈结束后,我就和这个老板说,你这个价格定低了,可以把价格再定高一点。他说,高什么,我连你科创板都上不去。我问,你报材料了吗?报了,材料被否了。我赶紧回去问,为啥否的?他做开关插座的有什么科技含量?当然否了。我说,你们有没有到现场去问问他是怎么回事?去了,到现场一问,老板以为我们是去考他的,当场跟我们急了,吵起来了。我说这样,我给你们讲一遍,把科技性的东西用我的语言跟你讲一遍。我一讲大家都搞明白了,赶紧去补救。后来这个企业成功的在我们科创板挂牌上市,并得到了很大一笔融资,现在发展情况非常好。

这个案子有很大的偶然性。如果这个人不跟我做访谈节目,我不懂理科,不是上海股交所第一把手,说了算,那也没用。所以我跟大家说,其实一个企业有没有科技含量,最终还得由人来判断。

最后还有一个4类人员,科技人员、投行专家、行业专家、投资专家组成的团队,来判断一个企业到底有没有科技含量。

3.财务指标

接下来我们看看科创板上市的财务指标。这个财务指标我估计凡是想了解科创板的人,肯定都看过。但你肯定记不住,因为不知道它的原理是什么。今天我不照本宣科的念,我讲一下它的设计原理是什么。

5 财务指标

资本市场的发展,一直在平衡一个矛盾,那就是我们到底应该扶谁?应该扶那些最需要钱的企业。像中石油、中石化,照理都不应该再上市了;它想贷款就贷款,自己有的是钱,上市其实是没有意义的,我们应该让那些最需要钱的企业上市。那么哪些企业最需要钱?破产企业最需要钱,初创企业最需要钱,能让它上吗?不能。为什么?因为我还要考虑投资者的安全性问题,所以资本市场就是在平衡投资安全和资金迫切需求的矛盾。这个矛盾平衡好了,就是个好的市场。

过去我们主板过多的强调了投资的安全性问题,所以我们服务的对象,往往是不需要资金的企业。那么科创板建设的时候,我们一定不能再这样设计了,要让那些投资又安全、又需要资金、又能够快速成长的企业上市,这才是对的。那么哪些企业是投资又安全、又需要钱的企业呢?

第一个,拥有高额利润,但又需要大量现金流的企业。这种企业投资安全,又需要服务。资本市场追逐的目标,永远是高额利润,这是第一个指标利润。

如果一个企业有大量的营收,但没利润,钱都用来研发投入了。研发已经做了好几年,再投一两年,成果就出来了。研发成果出来那一天,这个企业就一飞冲天,值得服务。所以第二个指标和第三个指标就出来了,第二指标是有大额的营业收入,第三个指标是一定额度的研发投入。

还有一种情况,企业有大量营收,还是没利润,钱哪去了?第一种情况,做夕阳产业,赔本卖吆喝。这种企业不值得服务,让它自生自灭就行了。还有一种情况,营收买房子、买地、买设备、招人员、买材料,扩大再生产了,这种好不好?当然好了。那它是扩大再生产,还是做了夕阳产业,该怎么界定?经营性净现金流,第四个指标出来了。

还有一种企业没营收没利润,什么都没有,那你到资本市场来你有什么?他说我有钱,我烧得起,现在已经烧到阶段成果都出来了。比如做医药行业的,现在已经把二期临床都烧出来了;再有一两年,就把三期临床做完了,拿到一类新药批文,企业不就一飞冲天了?这种企业值得服务。那么怎么界定他能烧得起呢?市值,第五个指标出来了。

利润、营业收入、研发投入、经营性净现金流、市值,这五个指标,按照刚才讲的道理,再回顾一遍,就明白是怎么回事了。这就是我们设计科创板的基本原理,它和上交所的指标是一样的。

4.规范要求

企业上市必须是规范的。任何一个市场,全世界所有的资本市场,上市条件都有两个,一个是财务指标,一个是规范性。那么到底哪些条件来决定企业是不是规范呢?

如果你想要这个标准,我现在马上给你打印20页纸,甚至20页纸都不能穷尽。到底什么是规范企业?它的立法原意就是,这个企业必须在治理结构、决策机制、风险控制体系等各方面,能够保护中小股东利益,这种企业就叫规范企业。

6 规范要求

时间关系我今天给大家讲两个重点。第一个重点,出资要实。一个企业注册资本金5000万,把2000万抽出来了,这企业能上市吗?不能。怎么解决这个问题呢?把这2000万原封不动的还回去,就可以了。所以货币出资解决出资要实的问题,是最简单最容易解决的。但经常发生问题的,不是货币出资,是无形资产出资。无形资产出资当中,会有很多问题,我只讲一个经常发生的问题,那就是无形资产到底值多少钱?

2002年我在申银万国工作的时候,到峨眉山做了个项目。峨眉山下有个温泉,温泉水的矿权就是无形资产。那么这个无形资产作为出资额的时候,值多少钱呢?有的评估机构评估结果是3000万,有的评估1.8亿。谁对?都对,都是正规评估机构评的。按温泉水评,120块钱,看看有多少储量、能采多少年,拿公式一算3000万。为什么另一家评1.8亿?这是温泉水不假,但这是普贤菩萨道场下面的温泉水,能一样吗?考虑了商业卖点,所以一评1.8亿。那应该用哪一个评估结果呢?用3000万可以,但是不划算;1.8亿可能偏高了。按照财务准则,无形资产每一年都要进行减值测试。偏高的情况下,如果减值测试需要减值,那么这个公司当年就会造成重大亏损。如果每年减值测试都重大亏损,还上什么市?所以无形资产到底值多少钱,很大程度上取决于公司自己。

第二个重点,有三条红线不能超过。这三条红线是,不能有显著的同业竞争,不能有显失公允的关联交易,不能有额度较大的股东侵占资产的行为。为什么过了三条红线不能上市?因为这三条红线,存在着潜在的损害投资者利益的行为。

什么叫同业竞争,为什么会损害投资者利益?同业竞争指的是,在同一控制人名下,有两个相同的企业,就叫同业竞争。举个例子,我是实际控制人,开两个公司都卖电脑,这俩公司就叫同业竞争。这两个公司有同业竞争,都是我的企业,没有问题。但是现在一个企业还是我的,另一个上市了是大家的了,我很可能利用我的影响力,让所有的优质客户都到我自己的公司来买电脑。我的公司赚钱了,我的利益最大化了;另一个公司受影响,小股东利益就受影响了。所以同业竞争不能有,就是这个道理。

关联交易也是这种情况。我有两个企业,一个卖电脑,一个卖电脑配件。平时卖电脑的公司从另一家买配件,和配件价格高或低没关系,都是我的企业。但现在卖电脑的企业上市了,是大家的了,我很可能会利用我的影响力,让这家上市公司买配件的时候价格很高。谁赚钱了?没上市的公司赚钱了,这是我自己的公司,我的利益最大化了;上市公司受影响了,小股东利益受影响了。所以不能有关联交易,就是这个道理。

股东侵占资产最简单的操作方法,就是你作为大股东从公司里借钱不还,这叫做侵占资产。如果这个公司是你个人的公司,借钱不还叫违法不犯罪;但如果这公司是大家的公司,借钱不还就严重了。如果你有主观故意,而且造成了严重后果的话,是要追究刑事责任的,这叫抽逃资金罪。

这就是我们上市当中的三条红线。这三条红线目前要求最高的是香港交易所,碰都不能碰。我们的主板沪深交易所,还有上海股交中心,这三家要求也比较高。但是允许有一点余量:不能有显著的同业竞争,不能有显失公允的关联交易,不能有额度较大的股东侵占资产行为,还有点空间。接下来是新三板,对这块要宽容一些。剩下的全国各个省的交易中心,基本上对这条不要求。

5.改制要求

企业上市必须要改制,把有限公司改成股份公司。为什么要改成股份公司?因为有限公司的股票不能随便买卖。有限公司任何一个股东想卖股票的话,要经其他股东同意,而且要优先卖给老股东;老股东不要了,才能卖给别人。所以上市一定要改成股份公司,股份公司的股票就是你自己的,爱怎么卖就怎么卖。从有限公司改成股份公司的过程,是一个企业脱胎换骨的过程。这个过程非常复杂,要专门安排课程来讲。今天只讲一个重点,就是变成股份公司的时候,注册资本是多少?

有限公司期间注册资本是100万,改成股份公司注册资本还是100万吗?不是了,要按净资产折股,有多少净资产,折成的股就是多少。净资产在财务上有定义,我们不讲财务,就讲大白话。净资产就是公司经营了这么多年,攒下来的家底;攒了多少家底,就有多少净资产,借的不算,贷款不算。

比如5年前我成立了一个公司,注册资本100万,经过5年的建设发展,公司已经有很多积累了。房屋、土地、设备、家具、电脑、汽车、银行存款,这些都是攒下的家底,一算有1000万。那么改成股份公司以后,注册资本就是1000万,就这么简单。

但是这里有个问题,算家底的时候,房子和地是怎么算的?要是按照5年前买房子买地的原始价格——也就是账面上记的价格,经过了5年的摊销和折旧以后,算出来的净资产是1000万。要是经过严格的评估,按照现有的房地产价格计算的话,何止是1000万,少说也有5000万。

现在问题来了,改成股份公司的时候,注册资本是1000万还是5000万呢?都对,到工商变更都可以;但是在资本市场,后果是不一样的。按照1000万注资,这个公司跟过去的历史是延续的;按照5000万注资,这公司跟过去的历史一刀两断,是个新公司——想上主板等4年,想上科创板等三年。所以从这个角度上说,1000万对了,5000万错了。

但是一个企业在它整个的生命周期中,想把无形资产的增值部分写到公司账册里,只有这一次机会。改制前不调整的话,改制以后就永远不能调整了。无形资产不光是房屋土地,还包括商标、软件、著作权、专利技术等,都可以在这一瞬间评估入账。调整还是不调整,想调整就要等时间,不想等时间就不能调整,鱼和熊掌不可兼得。在这个问题上没有对错,要因人而异,因地制宜。

在座的不知道有没有国有企业,国有企业一般要选择评估。所以企业改制的时候,一定要找位资深专家帮你把关,现在年轻的保荐代表人一般不行。不信你可以问问,能评估入账吗?一般人都会告诉你,肯定不行,要用账面。其实不是不行,是很多人没见过、没做过这个事,所以还是要有一位资深专家比较好。

讲到这里,我们把科创板里的这些核心内容,都讲给大家了。我要跟大家说的是,想上科创板其实还是挺难的。但还有一个简洁的方法,这个方法跟我们上海股交中心有关。

四、上股交科创Q

接下来我大概给大家讲一下科创Q版。

为什么要讲科创Q版呢?我跟大家解释一下。在历时4年的关于区域化要还是不要的争论过程中,我做了很多工作,写了很多内参。最后证监会在完全区域化以后,给我们上海股交中心留个口子,同意我们的Q版可以面向全国开放,仅此一家,这算是给了我们很大的面子。

所以现在我们上股交有三个版,科创板、E版和Q版,其中Q版是面向全国开放的。我今天给大家推荐的,是科创Q版。

我简单说说设立它的目的:就是预计你的企业来了以后,经过这里的融资、培育、宣传,能够让这个企业在2~3年的时间里,达到科创板的上市标准。

企业来我们这个板,我们关注的是企业现在的成长速度。根据现在的情况评估还欠缺什么,把这些地方都补齐,看在2~3年里头能不能达到之前讲的那5个指标,能达到就可以来了。

7 科创Q板挂牌的好处

那么到这个板块有什么好处呢?好处很多,大家重点看下这个重点培育和专业把关。为什么能重点培育和专业把关呢?因为这个版是我们跟上交所一起建的,审核我们一起审、监管一起监管。现在我们已经按这样的方式操作了,所以说我们的Q板,是跟科创板配套的一个板。

五、场外市场挂牌的要求及好处

最后跟大家说一个情况,科创板、创业板、主板不是每个企业都能上的,科创Q版也不是每个企业都能上。其实我们大量的中小企业,还得要放到场外市场去。场外市场在全国一共34个,加上新三板35个,运营效果确实不太好,但还是有一定效果的。所以最后我把场外市场,简单的跟大家勾勒一下,让大家知道它怎么才能上,上了以后到底有哪些好处。

讲中国的场外市场,重点主要是以新三板和上海股交中心的E板为主来讲解。其他的市场就不用讲了,想去非常容易,你今天报名,明天就上市了。上了市以后,也没有信息披露,也没有约束,也没有管理,什么都没有;当然也没有融资,也没有交易。所以那些市场我就不讲了。

上股交E板和新三板比较接近,他们没有财务指标要求,但是有一句话:E板要求业务基本独立,具有持续经营能力;新三板要求业务明确具有持续经营能力。这句话指的是,要有一定规模的营业收入并持续增长,这就是潜在的指标。这个指标用简单的话来讲,就是“不看现在看未来”——现在可以很小,甚至可以常年亏损,但是只要你的营业收入在持续增长,就是我们这里最需要的企业,就这么简单。

贵州省格林耐特公司,是贵州省少有的几家高科技企业之一,有人才、有技术、有产品、有市场,什么都有就是没钱。这家企业常年亏损,但企业的营收在持续增长,经过我们严格判断,这个企业未来有美好的前景,所以理所应当的在我们E板挂牌了。挂牌以后,短短三个月的时间里,我们帮企业融到了三个亿。三个亿的资金,对于我们这种市场来讲其实无所谓,但这却是贵州省非上市公司当中,融资规模最大的一家企业,引起了贵州省政府的高度重视,省政府领导亲自到我们这里来考察。考察的那一天,格林耐特的老板当场向省长拍了胸脯:我们今年营收不超过两个亿,净利润不超过2000万,任何人都可以把我拉下来。实际的结果,远远超过这个数据。2000万净利润其实也没什么了不起,但问题是这个企业前三年是亏损的。所以说,中小企业点火就着,给了阳光就灿烂,拿到资金就能发展,没有例外的。后来,我们又帮助了贵州省大量的资源类企业,融到了大量资金。

到市场里来,不要看企业过去怎样,只要未来好就可以。在规范性的要求上,E板跟主板都是一样的。我们虽然门槛低,但是规范是一模一样,保护投资者利益也是一模一样,改制也是需要的。但这个市场的融资,跟主板、创业板、科创版就不一样了。

我再说一遍,交易不是融资。我有股票,把股票卖给别人,钱到我口袋里了,但企业没有拿到钱。企业要拿钱必须要增资扩股,对于资本上来讲,就是发行新股。发行新股我们国家有两个体制,一个叫公开发行,一个叫定向发行。主板、创业板、科创板是公开发行的,新三板、上海股交中心是定向发行。

定向发行有个最大的好处,那就是门槛极低,可以做到小步快跑、按需融资、想融就融,想怎么融就怎么融,想融多少就融多少,所以它很方便。缺点是什么呢?缺点就是我前面说的,融不到资。能融到资的就是上股交和新三板,剩下都融不到,这是它最大的缺点。

8 场外市场挂牌优点

场外市场有这么大的缺点,上还是不上呢?所以最后一个话题,上总比不上强。上有10点好处,时间关系我只讲一个,那就是宣传。你来了虽然融不到资也没有交易,但这个市场给你的诚信背书和广告式的宣传,照样可以让企业发展壮大。

上股交E板有家挂牌的企业康纶纤维,是做服装面料的。它的面料有科技含量,可以杀菌无味,所以一直给运动服装厂供货;为了宣传自己的面料,它还有内衣、袜子、口罩等产品线。但是大家知道,很多人觉得国内面料不上档次,所以它的营收并不高,年均净利润大致在300~500万之间。后来出乎所有人意料的是,它的口罩业务做大了。

当年北京出现雾霾天以后,口罩厂家都开始转产防雾霾口罩。但它又不是专业口罩厂家,怎么能做大呢?这件事源于北京交警的口罩选型。当初在与业内龙头和众多专业厂商竞标的过程中,康纶纤维就没想过要中标,它只是抱着去学习、拓展人脉的心态,把样品送到了北京交警这里。但北京交警开标的那一天,却让所有的人大出意外,康纶纤维的绿盾口罩独家中标。为什么它能中标?

其实为了考察竞标企业,北京交警曾专程到访上海股交所。考察后他们认为这个市场要求非常严,在这样要求严格的市场挂牌的企业,一定是规范的、讲道理的、不会乱来。我说个数字大家就明白了:8年以来,我们处罚性摘牌摘了350家企业,国内其他市场没有这样的。中介机构是各地股交中心的宝贵资源,而我们取消了708家中介机构的资质,就是因为他们不按规则来,不保护投资者的利益,敢造假就取消走人。其实这么严的目的,就是为了保护投资者利益;保护投资者的利益,人家才能在这交易股票,能交易股票才能发新股,才能融到资,我们必须要求严。而且上海股交所的挂牌要求,第一条写的是业务基本独立、具有持续经营能力。北京交警认为这个企业既然挂牌了,那它至少不会倒闭。而且如果它想做大的话,还可以再融资。这就是第二个好处,有源源不断的资金补给机制。

北京交警用了绿盾口罩,北京人民就用绿盾口罩;北京人民用绿盾口罩,全国人民就都用绿盾口罩。一夜之间,康纶纤维变成全国最大的口罩制造商,当年净利润5000万,这个企业现在已经变得非常大。

但是我想跟大家说的是,这个公司如果不在场外市场挂牌,特别是不在上海股交中心挂牌的话,他怎么能够成为口罩业务最大的制造商呢?何况它的主业并不是生产口罩。这个案子是非常典型的靠市场宣传和诚信背书,最后成就这么一家口罩业务市场的案例。所以最后我们的结论是,上总比不上强。

(本文根据现场录音整理,内容有删减,未经发言嘉宾审定)


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