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中小企业债券融资政策、产品、案例详解

  • 日期:2020-10-16
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开证券债券融资一部董事 季拓


一、中国债券市场概况

(一)债券市场监管格局

过去十年,中国债券市场发展得非常快,监管体系也非常有特点,总体上呈现三龙治水的格局。其中,与企业有关的市场和产品,主要包括人民银行主管银行间交易商协会的中票短融类债券,还有发改委的企业债,以及证监会的公司债、ABS等。

    现在的债券监管格局,与前几年也有很大区别。股票市场推行注册制改革,债券市场也是一样。从2020年3月份开始,国家发改委企业债开始实施注册制;同时,由证监会主管、交易所具体推进的公司债,也开始实现注册制。

债券市场核准制与注册制的最大区别,是监管机构是否要对债券做实质性判断。核准制需要对发债主体进行实质性判断选择,但注册制主要依赖企业自身的信息披露,以及中介机构对债券的管理。实际上,债券市场是一个发行人主体逐渐扩大的过程。最早只有央企发债,然后是评级3A、2A+的企业发债,到现在2A、2A-企业也可以发债了。原来只有上市公司可以在交易所发债,现在非上市企业也可以,所以发债门槛是在逐渐放宽。

从债券发行主体来讲,有铁道和汇金公司等政府与政府支持类机构债券,有央行发行的央票,有政策性银行和国开行发行的政策性金融债,也有金融机构发行的一般金融债、二级资本债和混合资本债,还有央企、国企、产业龙头、上市公司、城投公司、中小企业等,都可以来参与债券市场。

(二)债券市场发行整体情况

中国的债券市场存量非常庞大。近10年来,我国债券存量规模,整体上一直保持较快增长,复合平均增长率达到19.04%。2015年后,市场存量迅速增长,连续两年增长率超过30%;2017年至今,增速有所放缓;2020年3月18日,债券存量突破100万亿。截至2020年8月末,我国债券市场存量规模达到109.32万亿人民币,已增长至2010年债券存量的五倍多。

从2015年至2020年的发展来看,中国信用债市场产品种类日益丰富,各类债券产品已达到10余种。从结构上看,企业债近些年有所缩减。截至2020年8月末,企业债发行总额为2,492.29亿元,占比2.03%。公司债在经历了2017年和2018年的低谷后,近两年有所增加。2020年发行总额为21,635.92亿元,占比17.65%。

2015年至今,企业债发行规模呈递减趋势,中期票据发行规模呈增长趋势。公司债发行首年(2007年),全年发行公司债券5只,发行总额112亿元。2015年,公司债放宽发行主体,发行呈“井喷式”增长,当年总计发行金额合计10,283.55亿元。2016年依旧高速增长,发行金额合计27,859.68亿元。截至2020年8月末,公司债券新增发行2313只,发行金额21,635.92亿元。

(三)债券市场利率走势

除了发行规模和结构变化,债券市场的利率走势也很重要。过去10年债券市场利率的变化,整体上是一个波动且逐渐下行的趋势。这里面有三轮牛市、三轮熊市,分别是2011-2012年的牛市,2014-2016年的牛市,以及从2018年初到今年4月份的牛市。债市的牛熊应该说与股票市场的不太一样,股票市场通常是牛短熊长,但是债券市场是牛长熊短,在走势图中用红色线标示可以看出,利率下行期往往比上行期的时间要长一些。


今年4月份,已经可以感受到债市底部快到了。这是由于我们在发行一个广西政府平台债时,认购单像雪片一样飞过来,这种情况在2016年10月份出现过。在这种情况下,一般来讲市场利率的底部就达到了,所以债券市场除了受宏观因素影响以外,投资者情绪、资金供求等也是很重要的影响因素。

2017年至今,主体评级为2A-的5年期公司债到期收益率,与2A及以上评级债券的信用利差较大。高利率使得2A-企业发债较为困难,近几年2A-债券违约风险也比较高。利率上行时,不同期限主体评级为2A-的公司债到期收益率分布较为集中;利率下行时,不同期限公司债收益率差异明显。

二、中小企业发债可行性分析

中小企业一般需要达到一定规模、评级或条件,才能够参与债券市场。首先是与发债非常相关的两个因素,一是评级,二是担保。

(一)主要评估机构、信用评级及等级含义

第一个因素是债券评级。市场上现有的评级公司,包括中诚信、联合、新世纪等机构,负责为企业发债做评估。评级如果达到3A,债券可能相对比较好卖,3B就基本卖不掉。评级分短期评级和长期评级,短期评级通常以 A级为主,A1级别最高,偿债能力最强。长期信用评级用于一年期以上债券,是影响债券利率和发行期限最主要的因素。3A是长期债券中级别最高的,偿债能力极强且基本不受宏观因素影响,包括一些规模很大的企业、级别很高的央企、省属国企和公共事业等非常稳健的行业。评级从3A到A是一个逐渐下行的过程,目前来看,评级能够达到 2A-或2A水平,应该就可以在债券市场实现融资。3C、2C类企业发债以后,往往会出现风险和违约事件。

(二)债券担保公司概况

第二个因素是担保机构。国内担保机构数量较多,中小企业可以选择第三方专业担保公司,也可以让自己比较强势的股东或者其他信用较好的企业来提供担保。国内专业担保公司的评级级别一般都很高,通常都是3A或2A+的水平。通过担保,企业的债券评级就与担保公司评级相一致,比如中债信用增进投资股份有限公司(简称“中债增”)担保后的债券就是3A级别,债券发行利率往往都受3A评级的影响。

担保公司也有不同的类别,像中债增是全国性担保公司,有些则是地区性的,比如重庆三峡与重庆兴农。重庆三峡与重庆兴农属于较大的地区性担保公司,已经在全国范围开展债券担保业务。还有一些规模相对较小的地方性担保公司,如湖北省融资担保、苏州市融资担保和广州融资再担保等,其担保增量增长较快,主要在省内开展业务,比如安徽省信用担保在安徽,湖北省融资担保主要在湖北和江西。所以企业需要了解担保公司开展业务的地域范围。

担保公司的债券担保余额,通常不能超过净资产的10倍。但中债增、中证增等机构,因为没有被完全认定为担保法下的担保公司,所以其总担保余额可以超过净资产的10倍。此外,第三方担保公司单支债券平均担保规模,大致集中在6-7个亿的水平;这也能体现出需要担保的企业,发债平均规模往往也是6-7个亿的水平。

担保公司对企业担保也有一些相应的条件和要求。比如重庆兴农担保公司,它的担保企业数量按级别来分,主要为2A和2A-评级,其中2A是75家,2A-是41家;因为3A或2A+企业基本上不太需要担保。而A+级以下,重庆兴农只担保了1家。所以发债主体级别若是太低,担保公司也不愿意提供担保。对担保公司来讲,也需要发债主体的风险尽可能较低,这样今后出现违约代偿的可能性就比较小。

从被担保企业性质来分类,可以看到企业主体以地方国企为主,也包括部分民营企业。比如给民营企业提供担保较多的深圳市高新投集团有限公司,因为它也投资一些拟上市的中小企业,可以同时为这些发展中的企业提供担保。还有湖北省融资担保主要给省内平台担保,它担保的地方国企达到36家。瀚华融资担保是一家评级较高的民营担保公司,但它实际给地方国有企业提供担保较多,反而没有给央企和民企担保。所以企业选择担保公司,要注意它自身的服务偏好;担保公司整体上倾向于为风险较低的、评级中等偏高的企业,提供担保服务。

(三)民营企业发债概况

民营企业债券从2010年开始发行,在2015-2016年达到发债高潮,自2017年后出现下降。2018-2019年,民企债券发行规模在下降,同时还有债务要到期偿还,所以民企净融资额在2019年有一段时间甚至下降到负数。但从今年开始,市场相对比较宽松,国家也支持投资者配置民营企业资产,所以到今年8月民营企业融资额较高,今年预计很可能超过去年和前年水平。如果后续货币继续宽松,民企发债规模不但能够扭转前几年的下降趋势,还可能出现上行。

民营企业发行产品也有自身偏好,其选择主要是基于债券销售的便捷性和可实现性,所以短融、公司债最多,其次为中票、可转债、可交换债等工具。具体选择哪种债券产品,关键是要看投资者的口味和偏好。比如民营企业发一般债券可能卖不掉,但若是上市公司发可转债就比较好卖,股东也可以发可交换债来融资,相对比较方便。


今年民企发债主体评级在2A-到3A区间的,3A是68家,2A+是96家,2A是92家,2A-是48家,整体2A和2A+居多。这也可以大致看出,民企发债需要达到的资产水平要求。比如2A的净资产平均值大概61亿,2A-是18亿,所以民营企业达到20亿资产规模就能够相对容易的进入债券市场。很多企业营业收入波动较大,净资产和企业所处行业是民营企业发债难度的主要影响因素。2A-的民企发债企业数量总共是48家,其中净资产水平较多集中在10亿-15亿之间,15亿-20亿的数量有所下降,25亿以上的只有7-8家。所以整体来看,企业还是需要达到一定规模才能够进入债券市场。

按净资产规模大小对发债企业进行排序分析,3A企业包括苏宁、宇通、滨江地产、荣盛和恒安等企业,同时发行私募债、公司债还有超短融。其中超短融利率较低,在4%以下,公司债和私募债一般较高,在5%到6%之间。评级2A+的企业净资产在30亿到40亿之间,包括华丽集团、上海紫江、远洋资本这些企业,较3A企业发债单只规模明显降低,在3-8亿之间。评级2A的企业,净资产一般需要达到15亿到20亿之间才能够发债。其中北京银建、南京港华、东方时尚驾校等公司发行的债券,开始出现股权色彩。比如东方时尚发的可转债,虽然净资产18亿相对不大,但因投资者可以用认股权证来购买债券,所以发债利率很低,仅为0.4%。重庆小康用持有的上市公司股票进行增信后发行可转债,利率较超短融更低,在3%到4%之间。净资产达到7-8亿水平的2A-评级企业,才能够进入债券市场,主要发行上市公司可转债。这是因为发行其他类型债券,利率可能会达到7%甚至8%以上,使企业难以承受,所以更倾向于发行利率较低的可转债,其利率通常在1%以下。

民企债券的余额大概为2万多亿。按民营企业评级来划分,债券市场3A的民企发债最多,债券余额是1.4万亿,2A+、2A大概为3000-6000亿,2A-和以下仅为几百亿。不同级别主体,发债梯度比较大。

从债券只数来讲,债券余额除以总只数基本上就可以得到单只债券的发行规模。其中3A企业债券发行规模1.4万亿,单只大概为十几亿的水平;2A的企业发债3000多亿,共800只债券,每只发行规模减少到大概5亿。所以企业评级的级别,对债券的发行规模也有一定影响。同时,级别高的企业参与债券市场更活跃,其中110家3A的企业债券发行只数为1000支,而270多家2A企业仅发了800只债券,平均每家3只。所以不同级别的企业,参与债市的活跃度也是不一样的。

(四)城投债概况

评级2A、2A-的城投债在市场中级别比较低,这些发债主体按工信部联企业[2011]300号文的标准,一般也可视为中小企业。城投债从2010年开始发行,如今发展非常蓬勃,已从2011年的4000亿增长至2019年的3.5万亿。城投债利率水平,整体上是一个偏向下行的波动过程。比如现在城投债算上全部期限和全部发行主体级别,其综合发行利率大概在4%左右;如果考虑短融、超短融对利率压低的作用,以及3-5年企业债和公司债的水平,城投债的发债利率大致为5%左右。


城投企业级别分布也有比较有特点。其中2A级别的城投企业数量最多,达到1200家,累积发债规模大概每家40多亿;3A城投每家发债规模达到300多亿,但企业数量明显减少,大概是300家;2A-的城投公司发债数量更少,仅有169家。现在城投债存量大致为2.7万只、17.6万亿左右,每单债券大概是7-8亿的规模。从城投企业的存量来讲,虽然3A企业的数量不是最多,但是债券余额最多,比如3A企业债券余额是8.7万亿,余额占比达到40-50%,可以看出大型企业比较青睐这种债券市场。

贷款市场可能会受到LPR、基准利率下浮等因素的限制,而债券市场相对来讲是非常市场化的。在市场利率明显下行时,大企业发债利率显著低于贷款成本,所以优质的3A企业倾向于在债券市场进行融资。2A+、2A的城投债也非常多,余额占比大概在20-28%之间;但是2A-的城投债余额比例就只有1%了。可以看到,债券只数的变化远没有余额或发行规模变化的差异巨大。

三、债券政策与实践

(一)企业债

企业债是指企业依照法定程序公开发行,并约定在一定期限内还本付息的有价证券,由发改委进行审批。企业债最主要的设计特点,是需要以项目作为募集资金用途为支撑,需要将50-60%的资金用于公共项目,比如水厂、供水、排水、高速公路、创业产业园区、工业厂房或地下管道等项目。

企业债的基本发行条件,要求发行主体发债前连续三年盈利。现在证券法虽然取消了发债规模40%的限制,但在实际掌握中,还是要求累计发行债券余额不得超过净资产的40%。同时,企业债要求最近三年平均可分配利润,足以支付公司债券一年的利息。比如发一笔10亿的债,每年利息按5%是5000万,则企业过去三年平均利润要达到5000万的水平。企业债不超过40%的资金可以用于普通投资,用途相对灵活。

企业债的发展源自1993年的企业管理条例出台,初期对发债企业的4项审批非常严格,后续主要看企业自身资质,今年则开始推行注册制。最早企业债是由发改委审核;现在发改委财金司已经不参与审核,交由国债公司和交易商协会分别进行评估。所以企业债审核,整体上是一个逐渐放宽的过程。

(二)公司债

公司债发行的爆发期,是在2015年《公司债券发行与交易管理办法》公布之后。办法规定,发行主体由上市公司范围扩大至所有公司制法人(包括非上市公司),并明确公开发行公司债券不再采取以往的保荐制和发审委制度,进一步简化了审核流程。

公司债的特点主要是审核效率较高,通常优质主体在一个月内就能够审核通过,一般主体两、三个月也能拿到审核批文,如仅面向合格投资者公开发行或私募发行,核准程序更为简化。公司债募集资金的用途非常灵活,不需要用于固定资产投资项目,可以全部用于补充流动资金或偿还银行贷款,也可用于项目投资。同时,公司债可以在债券市场交易所进行转让,质押回购方式多样,流动性较银行间债券更强。

公司债分为大公募、小公募和私募。一般企业特别是民营企业主要参与小公募和私募两个品种,交易场所是上交所和深交所,发债规模一般限定为净资产的40%上下,发行对象主要是银行、券商、保险等机构投资者。发行对象曾经分为公众投资者或合格投资者,《证券期货投资者适当性管理办法》出台后又分为普通投资者和专业投资者,所以个人投资者的资产量、投资经历达到一定要求后,也可能作为专业投资者参与投资。

2015年《公司债券发行与交易管理办法》公布以后,公司债的发行审核逐步放宽。今年3月1日起,公司债券公开发行实行注册制,由证券交易所负责受理、审核,并报证监会履行发行注册程序。

(三)债券业务参与方

    就债券业务的参与方来看,相对贷款主体会多一些,不同的债券,其主体构成也不一样。当然券商最核心的服务对象,还是债券发行人,发行人发债券还是要报到相应的机构去进行评估和审理。企业债的参与方如涉及国有企业,可能需要国资类股东的审批,申报发债材料需要报到国债公司。经过国债公司受理后,在国债公司或者交易商协会进行审核,最后由国家发改委进行形式注册。公司债的申报流程,也需经发行人股东或国资委审核以后,再将申报材料报到上交所、深交所。交易所审核后,私募可以直接发行,公开债券还需要由证监会进行形式注册。

   

在发债过程中,评级公司提供从2A-到3A的债券评级级别,审计师出具两年或者三年的审计报告。通常来讲,企业每年都要年审,但发债一般要求由具有证券期货相关业务资格的会计事务所进行审计。公开债券需要三年审计,私募需要两年。

国开证券可作为主承销商、债权代理和受托管理人,其作用是帮企业准备申报材料并报到监管机构;经监管机构审核后,作为承销主体将债券销售给投资者。国内债券的常规销售方式,一般采取余额包销模式——债券发行时如果没卖掉,剩余额度由券商进行采购包销。国开证券具有一定的资金优势,所以在帮助企业债券实现余额包销上具备更好的条件。

另一种债券销售方式是代销,即债权未售出部分,主承销商券商没有认购义务。这种情况下对企业来讲,特别是中小企业和民营企业,代销在债不好卖的时候,会使前面审核的功夫白费,因为发债还是以结果导向为准,实现销售和投资者认购是关键。发行人发行债券,还需要法律顾问或发债律师出具法律意见书,并对债券的合法合规性进行说明。

债券业务参与方还包括资金监管银行。债券的资金是在银行进行专项监管的,但因为债券资金可以用项目、还贷很多方面,所以债券资金的监管往往比较宽松。

对于债券发行以后托管交易来讲,银行间市场发行的债券是在国债公司,交易所市场是在中国证券登记结算公司,同时托管机构也给投资者提供一个资金融通的平台。如果企业的发债级别没有达到2A,它可能需要内外部增信,即股东或第三方担保公司的增信。

(四)发债文件

发债申请需要一套申报材料,这套材料可以大概分成几类。不管是企业债或公司债都有一个发债申请的募集说明书,它在法律上实际是一个要约邀请。详细流程是券商在介绍企业基本情况时,要说明实现一个什么样的融资需求,邀请投资者来提供一个报价并簿记建档,实际上是投资者提供一个要约。簿记结束之后,中标利率以下的投资者都能获得认购资格,这就是要约的确认。所以整个债券的发行是一个要约邀请、要约、要约确认的过程。

中介机构的文件包括法律意见书、评级报告、券商尽职调查报告等,对企业进行分析评估,并把券商、信用评级机构对企业的看法展现给投资者。文件还包括三年或两年的审计报告,企业的资产清单、人行征信报告。如果涉及募投项目,还需要项目可行性研究报告、募投项目收益测算报告等。

目前债券市场在国内已经逐渐成熟,其标志就是不再刚性兑付,也就是企业发生违约的现象越来越常见,使债券产品利率产生一定分化。在这种情况下,证券公司作为发行人的服务承销机构,同时也作为投资者的代理人来帮助管理债券。这与银行贷款不太一样,银行可能有网点,会非常了解企业,而债券交易使其投资者非常多元化,所以券商作为受托管理人,也要跟企业签署协议,为投资人提供债权管理等方面的服务。

(五)债券申报流程

债券申报的前期流程工作主要是确认债券的发行方案。接下来是中介机构、评级、会计师、券商对企业进行尽调,然后由券商来撰写募集说明书。实际上在香港或更成熟的债券市场,募集说明书不是由券商而是律师来书写,以显示其更具公正性。因为券商的定位是要把债券卖掉,所以在募集说明书中表达的可能会比较正面,把企业写的比较好。如果让律师来写,相对来讲会更加中立。募集说明书就其本质来讲,应该是由发行人自己撰写,不过目前全球市场都没有如此操作。未来国内债券市场也可能会从主承销商撰写,逐渐过渡到律师撰写,然后按照评级机构附加评级报告等步骤来完成。

债券第一次发行时,操作流程较长,对企业整体的梳理,包括整个方案的设计,签署前期协议都需要一些时间,整体工作需要两三个月。债券首次发行后,企业的申请材料比较成熟,未来再发债时相对比较方便;主要由券商内部进行审核,然后申报到监管机构进行审核。

(六)债券融资利弊

债券融资和贷款融资各有利弊,债券融资的有利之处是融资成本较低。随着企业评级的提升、资产规模的壮大,大企业在国内债券市场的融资成本显著低于贷款,且债券融资不会稀释股权和控制权。但债券融资相对贷款的缺点也比较显着,在债券市场发债较多的企业反而更容易违约。这是因为债券市场投资者不同于银行,银行对贷款企业较为熟悉,能够给予接续贷款;而债券到期时,投资者普遍要实现偿还。企业在偿还债券时,因其规模较大,如不能先行全额偿还再续发,很容易形成债券违约。另外,贷款融资对应的企业主体更加多元,不同评级的企业只要有增信或抵押物都可以来参与。但因信贷管制等原因,对于大企业来讲,贷款利率相较债券市场要高一些。

四、创新产品及案例介绍

(一)绿色债券

绿色债券是根据债券用途来进行划分的,企业需将发债资金用于绿色、环保等项目。发行绿债的好处,体现在投资者有参与绿色项目、发放绿色贷款或购买绿色债券等方面的需求,因此对绿色债券的投资热情较高。国开证券服务民企时,普遍采用绿债;有利于改善气候、空气、水、土壤、生态、能源消耗等环境友好型或环境修复型项目,都可以发行绿色债券。发行绿色债券时,不论是在交易所发行公司债、发改委发行企业债,还是通过银行发行绿色经营债都没有障碍,所以绿色债利率比一般债券利率要低。绿色债券最主要的发债要求,是募投项目要符合具体环保要求,其中绿色企业债应符合《绿色债券发行指引》的要求。因指引要求相对宽泛,所以企业有绿色项目时,最好优先考虑发行绿色企业债。公司债资金主要用于偿还贷款或补充营运资金,一般不直接用于绿色项目建设;但当资金的用途间接与绿色项目和绿色行业相关时,也能够争取发行绿色债券。

以国开证券为格林美发行的债券为例,该企业为民企上市公司,评级2A,期限7年;虽然期限较长,但发债利率相对较低,仅有4.47%。它募集的资金投放于动力电池材料相关项目建设;动力电池用于新能源汽车,属于循环经济发展项目,符合绿色债券指引,属于绿色范畴。当时测算,如果格林美不做绿色债发行,成本会高出20到30个基点。另一个案例是比亚迪的绿色债,该项目也是与新能源电池相关的投资。所以做成绿色项目后,发债利率也相对较低,3A级5年期利率为4.86%。

(二)小微企业增信集合债券

第二类是小微企业增信集合债券。中小企业由于资产规模普遍小于十亿,往往达不到2A-的发债评级门槛,因此一般建议其发行小微企业增信集合债券。小微企业增信集合债券,实际上是将发债主体由企业自身转换为地方政府融资平台或国有企业,募集的资金最终仍是用于支持中小微企业。小微企业增信集合债参与方包括地方政府、发行人和监管银行,通常是城投或者国有企业作为发债主体,由地方政府牵头提供偿债缓冲资金,然后监管银行负责把债券资金委托贷款给中小微企业。发行主体多为园区类地方平台,债券发行后主要用于支持产业或工业园区内中小微企业的用款需求。

当地政府的职责主要是提供专项资金。比如发债规模为10个亿,则政府需要提供大概5%的专项资金,来作为风险缓释基金。发行人的职责主要是提供委贷的小微企业清单,并且承担借款人的风险与责任,且获得一定的利差。

发行小微企业增信集合债与一般企业债的要求类似,但对主体资产负债率有一定限制,且不同评级主体相应的资产负债率要求也存在差别。这是因为发行主体募集资金并非自用,而是通过委贷银行为中小企业放贷,因而会增加自身整体负债风险。同时,还有一些对当地政府负债比例的要求,即对发债规模余额与当地GDP的比例有一定限制。

小微企业增信集合债的委托银行一般为本地银行。以上饶经济技术开发区企业发债为例,委托银行多为当地银行的分支行。银行比较了解园区内中小企业的情况,需当地城投公司和银行同时确认,最终才能给中小企业放款。

(三)中小企业集合债券

第三类是中小企业集合债券。小微企业增信集合债券的资金来源于城投公司的发债资金,中小企业集合债券则是几家中小企业抱团去债券市场发债。债券发行时,必须要由一家第三方担保增信机构,来为其增信。这类债券主要是为了解决中小企业的融资难问题,所以国家比较鼓励中小企业抱团募资。它的具体操作特点是统一组织,一般由政府相关部门作为牵头人,当地金融办牵头来发债;统一冠名、统一担保,而不使用其中某一企业的名字。发行这类债券一定要有担保增信,企业分别负债、集合发行。比如三家中小企业抱团发债,每家为5000万或一个亿的额度,它们分别负债、集合发行、分别偿还。A企业没有还钱,B企业不负连带担保责任,而是由担保机构来进行担保偿还。最近,益阳市创新发行了一个债券,发行主体是益阳市下属的龙岭建设、竹香、梅山城投等几个平台公司,因每家企业的规模均不符合发债要求,所以几家集合起来参与债券市场募资。债券的担保增信方,是益阳市市属的高评级平台公司,提供了土地和房产抵押,以降低发行利率。最终共发行12亿债券,三家企业融资额分别为5亿、5亿和2亿。

(四)基金债

第四类是基金债。当前市场条件下,中小企业可能更适合采用股权融资,其股权资金有时会通过多个基金渠道来募集。但这些基金往往募资困难,很多私募基金甚至募不到钱,其中就包括政府投资的产业基金、创投基金等。而基金债则提供了一个很好的募资渠道,来解决基金的出资和增资问题。它要求发行企业发行债券后,将募集资金用于创立创业投资基金或者参与创业投资基金的增资。所以,若想成立一支10亿的创投基金,其中5亿可以通过主体发债来解决,并在完成募资后用来认购该基金。那么基金债的要求是什么?一是规模的要求,如果基金是10亿,那么发债规模大概最多是4-5亿;因为它还要求有其它来源的资金配比,包括自有资本金占比的要求。此外,它要求同比到位,不能是次级的。比如企业要认购一支基金的份额,其自有资金出资要跟债券的资金,同时出资到位。如果被认购基金为母基金,在将资金投资于指定基金时,不能作为次级受益人,而至少应为平级受益人,这样才能保证债券资金相对比较安全。

基金债的发债评级要求是,主体评级需达到2A,债项评级达到2A+的水平。如果是创投基金,资金需要投入未上市的成长型企业,而不能参与新三板或已上市企业的股权认购。如深圳市创投集团,其发基金债用于设立下属的创新产业基金。现在很多企业投资基金以后实际回款较慢,基金退出也不确定;但基金债进入债券市场以后,可通过滚动发行偿还投资人资金,同时保证基金出资的接续性。

(五)项目收益债

第五类是项目收益债券。很多时候企业主体资质可能无法达到发债要求;如果它有一个比较好的或合适的项目,则可以用这个项目公司来发债募资。它有两点要求,一是项目比较好,能产生稳定的现金流;二是实现现金流的封闭运转。这类似于ABS资产融资,但项目收益债的特定项目尚未建成,而ABS资产已经产生现金流了。所以,项目收益债的资金是用于建成这个项目,然后用项目的预期运营收益来作为债券的本息偿还资金。它的用途主要用于项目建设,但也可以将不超过30%的资金,用于补充流动资金或偿还贷款。它的评级要求,也是债项评级达到2A的企业。实际上,如果项目公司主体可能无法达到2A,还可以通过股东或第三方增信达到2A的级别。

此外还有对担保的要求。项目收益债与公司主体发债不同,实际上仅靠项目本身保障资金偿还。公司主体可以在多个项目间相互拆借,保障资金平衡;而如果项目不成功的话,项目公司可能就无法偿债。所以,应该有一个差额补足人或者担保人的角色,来为项目收益债提高级别,以降低发债难度。

对于不同的项目公司,可以从两个角度来适用项目收益债。新成立的项目公司,其优势是较容易隔离项目和主体间的关系,避免项目资金或收益与公司主体的其它资金相混同。同时,新成立的项目资质不足也可作为主体,但需要由差额补足人来担保提供增信。成立时间较长的项目公司,或者该项目公司控股股东资质较好的话,其自身级别能达到2A,则可以由股东自身以项目公司的名义来发债募资,然后投入下属项目公司的项目。以这个模式来发债,如果股东的资质比较好,就不需要额外增信或者差额补足。

(六)上市公司股东可交换债

上市公司的股东如果是公司,那么股东可以发可交换债;但如果上市公司股东是个人的,则不能发行。它适用于上市公司;也可以由公募和私募来发行,前提是基金持有上市公司的股票。发行主体可以是非控股股东,现在多为上市公司的二股东、三股东等,将其持有的股份抵押后用来发债。

之所以被称为可交换债,是因为债券投资者具有选择权。投资者购买债券后可以选择行权,将上市公司股东持有的股票交换过来。也就是说,如果股票市场价格上涨,投资者能以先前约定的价格行权换股,并在市场上出售套利。该产品在操作上也非常灵活,发行人的诉求也比较多元,可以是发行私募、发行可交换债,也可以减持套现。如果约定一个比较低的换股价格,投资者比较容易实现转股,则相当于上市公司股东出售购票,也可以约定一个相对较高的换股价格,以用于低息融资,而股价很难涨到那么高的水平,投资者基本不会行权。

还有一种模式是资本运作的操作。上市公司股东发行可交换债时,换股价格往往高于市场现价,比如股价现在10元,它可以约定换股价格为15元。同时,股东还可以认购自己上市公司发的定增;而定增价格通常低于现价10元,比如9元。那么,他能够以定增认购的9元价格购买自己上市公司股票,并以潜在的15元的价格出售。通过这种模式,上市公司的股东也可以获利。

所以上市公司发行可交换债,还是看企业的诉求到底是卖股票,还是所谓的套利或低息的融资。例如华菱钢铁用其下属的一家上市公司股票来质押,发行具有提供换股机会的交换债,利率水平非常低,1%左右,企业级别为3A。一般2A、2A-等级别低一些的公司发行可交换债,利率也比一般发债利率要低,而且销售可行性也更高一些,资金用途也比较灵活,可用于还贷或补充营运资金。

还有一种情况是股价下跌。如果在现价为10元是,约定换股价为15元,但股票价格跌到5元怎么办?如果上市公司还是想卖掉股票,这时它可以向下修正换股价格。比如将换股价格从15元修正到6元,投资者等股价从5元涨到7元、8元时,可以行权换股。所以发行人可以控制投资者的换股选择,或者说影响投资者的换股选择。

此外,可交换债还可以设计赎回机制。当股价很高,但投资者仍未换股时,发行人可将债券赎回;如果赎回时仅支付部分利息,投资者换股的积极性会更高。所以赎回条款虽然是进行债券回购,但实际上是促进换股的一个操作。

五、中美高收益债对比

国内的高收益债应该说比较有特点,主要是房地产商、城投公司、中小企业三类;但美国的高收益债市场已经非常成熟,其主体类型跟我们不太一样。国内不管是房地产,还是城投公司,都会有一些行业政策或者制度红利,形成高收益低风险。美国的高收益债主体主要分为4类:一类是成长型企业,需要资金量大,但没有评级或评级比较低;二类是成熟的高负债企业,经营比较稳定但负债率很高;三类是处于经营困境的企业;四类是投资于高风险、高投入项目的企业。

美国高收益债的业务模式也比较灵活,比如再融资计划可用于公司经营收购、杠杆收购等用途。现在不同于八、九十年代,当时在美国高收益债主要用于杠杆收购和管理层收购(MBO),但现在美国高收益债60%以上为再融资,用于置换贷款或者调整债务结构。

美国债券市场的期限结构,对中国未来债券融资具有一定的启发,我国的债券发行也将逐步实现中长期化。美国即使是高收益债券,平均期限也达到了10年,5年以下的非常少,占比只有5%,期限在5-10年的占比最高,大概有60%,与国内普遍的三至五年期限不同。随着市场的逐渐发展,利率将逐步下降,利息也会下降,企业和投资者都愿意接受更长期的债券,期望能获得相对更高的收益。

美国的高收益债市场在2008年曾出现一个低谷,这和经济周期有关,后面仍旧延续了其蓬勃发展的过程。美国高收益债市场规模总量大约为10万亿人民币,它的作用主要还是推动企业多元化融资。中小企业融资不管在国内还是西方,都是一个难题。比如国内信贷投向,民营企业获得贷款的比例,实际上较原来还有所下降,所以也需要更多的产品来支持民企通过发债融资。企业进入债券市场,本身也是对公司治理的改善,公开亮相可以促进企业资本运作机制的完善。

国内高收益债可以分为两类。一类是投机类债券,就是出现风险的债券。这类债券市场上非常多,国内的债券市场投资基金,除大型保险公司、银行、资管外,还有一些民营私募基金,类似于美国的秃鹰投资者,他们在市场上寻找一些高利高息的,或者说到期收益率很高的债券来采购。比如某只债券面值是100元,但现在它的价格已经低到了20、30元,到期收益涨到了30%到40%的水平。假如你的判断跟市场不同,就可以买入一部分来获取高收益债。

还有一类,是城投债、地产债和民企债这三类高收益债。城投债在高收益债中占比大致为40%,目前还没有出现过公开市场上的违约,由于有地方政府信用背书,其高收益债券规模较大。今年地产行业在国内融资比较受限,国内发债对地产企业来讲是一个比较好的融资渠道,所以地产企业在高收益债中占比大致为20%。特别是2A+评级以上的高收益债发行主体中,地产和资本货物类城投发行规模是最大的,高于其它的行业。民营企业债中,除城投民企外的其它高收益债,大概占据了20%左右的份额,比例明显要低于海外市场。预计未来民企发债肯定是一个逐渐增加的一个过程,投资者会有一个适应过程,承销商也有一个逐渐选择参与的过程。但就目前来讲,民企发债较多的还是民营房地产企业,其它行业如零售食品科技等,占比相对来讲还是低一些,也比较零散一些。

(本文根据开证券债券融资一部董事季拓现场录音整理,未经发言嘉宾审定)



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